2 月 26 日，证监会公布第 180 命令，宣布了修订后的《公司债券刊行与交易治理步伐》（以下简称“《治理步伐》”），现就本次修订的主要内容和对城投债可能造成的影响进行开端探讨
。

一、修订情况

1、修订原因

凭据同时宣布的《修订说明》，此次修订的主要目的是为了配合新《证券法》的实施，完善证券果真刊行注册的具体治理步伐
。

2、修订的主要思路和具体内容

• 一是落实果真刊行公司债券注册制革新

  新《证券法》已于去年实施，交易所公司债注册制革新也接近一年时间，此次《治理步伐》的公布是对现行的注册程序进行进一步完善和细化，首次提到了“申报即纳入监管”的原则，意即只要提交了申报质料，监管部分即可针对信息披露中保存的问题对承销商和其他中介机构接纳步伐
  。

• 二是结合《证券法》修订内容进行适应性修订

  《证券法》取消了证券效劳机构从事证券效劳业务的行政许可，调解为备案治理，因此，《治理步伐》取消了相关证券效劳机构应当具有从事证券效劳业务资格的要求
  。

• 三是增强事中事后监管，压实刊行人和中介机构责任

  新增对刊行人控股股东和实际控制人的强制性要求；明确了承销机构应当建立内部问责、防备太过激励（包干制）和低价竞争的相关机制安排；明确禁止结构化刊行
  。

• 四是结合债券市场监管实践调解相关条款

  取消了果真刊行公司债券强制评级的要求；取消至公募债项AAA要求；强调刊行公司债券，应当切合地方政府性债务治理的相关划定，不得新增政府债务
  。

此次《治理步伐》的修订涉及公司债券刊行的方方面面，每一个从业人员都应该仔细比照研究，以上总结仅提到部分较为明显的改动，未免挂一漏万，篇幅所限不再展开
。

二、从"单50"到红绿灯

西谚有云“魔鬼藏在细节中”，新华社常说，“字越少，事越大”，本次最重要的一个修订就藏在最后一页的附则中
。原《治理步伐》：

第六十九条 本步伐划定的刊行人不包括地方政府融资平台公司
。

新版《治理步伐》变换为：

第七十七条 刊行公司债券，应当切合地方政府性债务治理的相关划定，不得新增政府债务
。

短短一句话的修改，即将对城投债市场造成巨大影响
。

1、城投债监管历程

众所周知，从2015年开始公司债市场的刊行人就以城投公司为主，但由于不绝增长的地方隐性债务规模时刻刺痛着某部的神经，债券监管部分不绝调解针对城投刊行人的限制性划定
。首先通过《负面清单》（2015年1月）将银X会名单内企业排除在外，并通过窗口指导推行“双50%”要求（2015年7月）限制没有实际业务的纯融资平台，后续又升级为“单50%”要求（2016年9月）执行至今
。

这一系列政策的逻辑在于，债券监管部分要执行某部控制地方政府融资平台债务规模的要求，可是在哪些公司属于融资平台这一焦点问题上，某部又一直没有出具正式的名单（银X会的名单只是银X会角度关于融资平台的认定，历来不是某部的意见），债券监管部分只能是结合行业老例（银X会名单），并凭据市场情况（可能是凭据业务规模和某部意见）逐渐调解，这也是后续种种“50%”出台的配景
。上交所在推出“单50%”政策的第四十五期新闻宣布会上对城投债监管思路做了总结性陈述：

为贯彻落实《国务院关于增强地方政府性债务治理的意见》（国发〔2014〕43号）关于“剥离融资平台公司政府融资职能，规范地方政府举债融资机制”的文件精神，《治理步伐》第六十九条明确划定“刊行人不包括地方政府融资平台公司”
。鉴于目前融资平台公司名单尚未宣布，凭据中国证监会的统一安排，上交所在审核实践中，对由地方政府及其部分直接或间接控股的企业申请刊行公司债券，暂按以下标准执行：一是刊行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得刊行公司债券；二是....其报告期来自所属地方政府的收入和现金流占比不得均凌驾50%，但募集资金用于省级包管房的除外
。但审核实践中.... 凭据中国证监会的统一安排，上交所经过重复论证与审慎评估，对地方融资平台的甄别标准进行了修订，具体为：一是将“双50%”调解为“单50%”....

连续收紧的窗口指导一定水平上限制了城投债的增速，可是在目前海内债券市场成熟度不高，且近年来工业类、地产类和上市公司债券违约频现的配景下，承销机构和投资者提高城投债业务规模的现实需求难以停止，从而使得城投债成为了目前信用债市场的绝对主流品种，目前每年以万亿记的城投债在某部看来无异饮鸩止渴，如芒在背
。

进一步整顿也就提上了日程
。

2、“红绿灯”的前世今生

从2020年下半年开始，市场盛传公司债将开始执行“红绿灯”（也有说“红橙黄绿”）的新政策，凭据刊行人所在区域地方债务情况对其进行分类
。具体可能是地方债务率比较重的划分为红色区域，不允许申报刊行公司债；债务担负稍轻的划分为黄色区域，可以发债借新还旧；债务担负小，经济基本面好的划分为绿色区域，不限制募集资金用途
。这一政策由于从未获得过任何监管人员的证实，市场在流传历程中盲人摸象地演化出种种相互冲突的版本，在此就纷歧一细说
。

2020年底，听说协会对刊行人制订了新的名单制治理政策，要求部分涉及地方隐性债务的企业出具隐性债务排查说明，并穿透核查募集资金置换债务情况
。我们从去年底宣布的《公司信用类债券信息披露治理步伐》就能看出，2021年一定将会实现信用债的监管趋同，那么最终版本的公司债红绿灯应该与协会的新政策概略类似
。

现在，随着新《治理步伐》的公布实施，公司债“红绿灯”据信已经开始正式实行了
。

回到本节开头引用的具体法条变革，新的治理步伐取消了对融资平台的限制，直接关注地方政府性债务这一某部的焦点诉求
。先前谈到债券监管部分的种种窗口指导基本都是从“是否属于平台公司”这一问题上入手，由于某部并未制定平台名单，债券监管部分的上述操作在名义上满足了某部的要求，可是实质上在停止城投债务增长方面可能难以抵达某部的期望，所以这次直接就把政策指标定在了政府债务上，明说了就是不可新增地方隐性债务，其他的都凭据这一要求来配合执行
。

那么这个“红绿灯”政策具体是什么样子的，由于目前监管部分还未公布细则（再次强调一遍，目前只是未公布细则，可是已经确定开始执行了，“红绿灯”是新《治理步伐》第七十七条的配套细则，《治理步伐》的公布就标明新政开始实施），我们依然只能凭据市场听说来盲人摸象，可是幸亏现在已经比去年底多摸了几个月，这头大象长什么样应该比较清晰了，总体来看应该是最初听说中的区域划分和精确到具体公司的名单制的结合（以下内容为凭据市场交流和听说归纳总结，依然没有获得任何监管人员的证实）：

• 取消平台名单限制；
• 取消“单50%”限制；
• 凭据地区债务担负、信用纪录、财务收入等指标将全国各地级市（也可能精确到区县）划分为红黄绿三种颜色；
• 参考所在地区颜色的基础上，再凭据城投公司的政府隐性债务余额、政府性应收占比、融资结构等财务和经营指标将每个城投公司进行颜色划分；
• 划分为红色的刊行人只允许借新还旧，置换一年内到期的公司债，黄色刊行人允许送另有息债务和借新还旧，绿色刊行人可以用于补流，偿债，借新还旧和牢固资产投资；

上述政策的逻辑首先是不再认定是否属于融资平台，直接凭据隐性欠债申报情况和地区债务情况等指标确定区域和刊行人两个名单，名单内每一个具体的刊行人是否可以增量融资由划分的颜色决定
。总的思路应该是这样，可是由于细则尚未宣布，具体规则可能会有所偏差
。

3、具体影响

既然“红绿灯”规则已经开始实行，那具体的执行规模是什么样子的，是否会影响现有批文？是否会“新老划断”？谜底是至少关于私募债来说，预计肯定会影响现有批文，不会“新老划断”
。

为什么？你看看你手里的私募债批文写的是什么
。私募债历来就不是审批制，监管部分关于私募债的审核并不是针对“债券刊行”的审核，而只是关于刊行后的“挂牌转让”的“预审核”
。那么既然新的《治理步伐》已经实施，能不可刊行肯定要凭据现行规则来判断，况且监管部分历来也没说你可以刊行
。

而关于公募公司债，批文中的表述为“同意你公司刊行公司债券的注册申请”，笔者认为这也不是关于刊行的许可，这只是关于注册的许可，刊行跟注册照旧两件事
。并且这种行政许可应该自己就不适用“法不溯及既往”的原则，应该都要适行现行划定
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以上内容不全是推测，相信读者中已有同业在刊行阶段遇到了麻烦
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三、未来怎么办

本次《治理步伐》的修订，尤其是城投公司债新政将对信用债市场的方方面面爆发重大影响
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首先由于很大一部分刊行人前期取得的批文募集资金用途不对现行划定，短期内债券市场的城投债供应会受到较大攻击，虽然这也是几家欢喜几家愁，那些批文依然有效的，就可以谈谈价格了
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中恒久内，平台名单限制和单50的取消会一定水平上新增不少刊行主体，由于对债务率等方面的限制，增加的大部分可能照旧规模较大的优质主体，这会进一步加剧一级承销领域的竞争，倒运于中小型券商
。

在债券品种方面，因为此次新政直接取消了单50限制，之前为了规避单50而立异出的包管房公司债和项目收益债预计将逐渐消亡，市场在品种立异方面的动力会降低，同样倒运于中小型券商
。

总之，且行且珍惜吧
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